04 11 2018

两只新股明日上市定位分析

  公司定位于中高端女皮鞋,主要拥有HARSON、KADINA、COVER、ALLER-A及HARSONBUSINESS五个自有品牌,并代理ROBERTA、AS等国外知名品牌的产品,品牌风格各具特点,基本可覆盖女皮鞋全部中、高端细分市场,满足不同消费群体需求。

  公司定位于中高端女皮鞋,主要拥有HARSON、KADINA、COVER、ALLER-A及HARSONBUSINESS五个自有品牌,并代理ROBERTA、AS等国外知名品牌的产品,品牌风格各具特点,基本可覆盖女皮鞋全部中、高端细分市场,满足不同消费群体需求。

  预计公司16-18年归母净利润分别为0.85、0.94、1.09亿元,同比增长-28.74%、10.44%、15.81%,根据公司计划发行5436万股,拟使用募集资金投资金额44917.71万元,发行费用4821.69万元,预计发行价格9.15元,根据公司所处行业2016年平均估值为39倍,预计合理价值15.25元。

  建议询价9.15元,定价19.5元。公司发行新股5436万股,募集资金总额4.97亿元(含发行费用),对应发行价格9.15元。按发行后总股本,我们预测公司2016-18年EPS为0.65/0.79/0.95元。按行业可比公司奥康国际、星期六、红蜻蜓和天创时尚的估值水平,给予2016年30倍PE,对应合理定价19.5元。

  全球鞋业持续增长,中国鞋企面临升级。1)中高端品牌女鞋行业集中度不断提高。我国优秀的女皮鞋品牌自身拥有完整产业链和多品牌优势。根据CIIIC消费品市场报告,2000年、2008年、2013年女鞋市场前十大品牌的市场份额分别为35.30%、38.44%、48.52%,女鞋市场集中度逐步提高。2)中高端女鞋市场在中国快速增长,国内消费水平不断提升,使得中高端品牌女鞋的市场总量在不断增长。

  公司旗下品牌多样,营收规模领先同业。公司采用多品牌战略,主力品牌“哈森”,还拥有“卡迪娜”、“卡文”、“爱旅儿”等自有品牌,并代理意大利品牌“ROBERTA”和台湾第一女鞋品牌“AS”。2015年营业收入19.4亿元,规模超星期六、天创时尚等同类上市公司。渠道以直营店和经销商为主,电子商务销售为辅,其中直营店收入占比为主导。2015年末渠道总数2050家,直营店铺销售收入14.76亿元,占主营业务收入的比重为76.1%。

  品牌优势明显,研发设计机制完备。公司设有深圳和昆山两个研发设计中心,拥有300多人的研发设计团队。深圳研发中心主要负责哈森及ROBERTA两个品牌的研发和设计。昆山研发中心负责卡迪娜、爱旅儿、卡文三个品牌。按照严格的产品设计研发流程,紧抓市场流行、时尚元素的同时,紧扣品牌定位,保证公司研发设计的产品既能紧跟流行趋势、满足消费者需求,又能突出品牌特色。

  哈森股份定位中高端女鞋,旗下拥有哈森、卡迪娜、卡文、爱旅儿及哈森男鞋等自有品牌,并代理ROBERTA、AS 等国外品牌,同时为国外品牌提供OEM/ODM 代工。2015 年共2,050 家店,内销地区主要集中在华东、华北地区,外销地区集中在北美地区,并依托唯品会、天猫、京东、银泰等电子商务平台开展网络营销。

  公司2015 年收入下降5.4%、净利增长14.1%,净利增长高于收入主要来自政府补助等非经常损益贡献(占比28%、扣非净利仅增4.4%);1Q16 收入和净利因关店和电商冲击同比下降,预计2016 年净利下降约30%。

  皮鞋行业:市场容量较大,男鞋弱复苏,女鞋仍在调整期。皮鞋行业具备以下几个特点:(1)鞋的消费敏感性低于服装,从而在消费调整期增速快于服装,但在消费上升期可能弹性不足;(2)周转率和平效较高;(3)对商场渠道依赖较高,而国内商场资源相对稀缺,从而限制了单品牌的外延扩张空间,皮鞋品牌多以多品牌发展。相对于品牌服装行业,皮鞋行业品牌化开始较早,市场集中度更高,特别是女鞋份额更加集中:男鞋行业则相对分散。

  哈森股份竞争优势:(1)渠道2,050 家,基本覆盖华东、华北地区;(2)研发设计:300 多人的研发设计团队,2015 年完成近5,000个新款的设计和成型;(3)国际合作:公司通过采取OEM/ODM的代理加工模式与DANSKO、SPERRY 等国际知名品牌保持长期合作,有利于改善公司自身设计和研发水平。

  财务分析和同业对比:(1)哈森股份拥有直营店1,665 家,公司年收入19.4 亿元。与同业其他公司相比公司收入和渠道规模仍较小,未来仍存进一步外延扩张的机会。(2)从盈利能力角度,公司毛利率较高、仅低于千百度,近些年因对上下游议价能力提升进一步优化;管理费用率较低、销售费用率居中。(3)2015 年公司应收账款周转率为12.06,对比同业仅低于达芙妮;存货周转率为1.24,同比略有下降。

  女鞋行业调整持续,哈森股份尽管存在一定渠道外延扩张空间,但短期仍将以关店为主,且提价难以为继叠加客流下降使得同店持续下降,业绩仍将承压,未来成长点主要在于多品牌、并购预期、转型女性时尚产业。目前A 股皮鞋公司(剔除星期六)估值水平为2016 年33 倍、2017 年29 倍(由于次新股估值较高),H股皮鞋公司为2016 年10 倍、2017 年10 倍。考虑女鞋品牌A 股稀缺性溢价、后续仍存并购和转型预期,给予2016 年20~25 倍估值,对应公司合理价值区间10.2~12.75 元。

  皮鞋行业:市场容量较大,男鞋弱复苏,女鞋仍在调整期。皮鞋行业具备以下几个特点:(1)鞋的消费敏感性低于服装,从而在消费调整期增速快于服装,但在消费上升期可能弹性不足;(2)周转率和平效较高;(3)对商场渠道依赖较高,而国内商场资源相对稀缺,从而限制了单品牌的外延扩张空间,皮鞋品牌多以多品牌发展。相对于品牌服装行业,皮鞋行业品牌化开始较早,市场集中度更高,特别是女鞋份额更加集中:男鞋行业则相对分散。

  哈森股份竞争优势:(1)渠道2,050 家,基本覆盖华东、华北地区;(2)研发设计:300 多人的研发设计团队,2015 年完成近5,000个新款的设计和成型;(3)国际合作:公司通过采取OEM/ODM的代理加工模式与DANSKO、SPERRY 等国际知名品牌保持长期合作,有利于改善公司自身设计和研发水平。